创业者不必拥有一项专门技术，不必是一个多面手，也不必自己拥有大量的资金，只要有一个好的创意和具备一定的素质和能力，就可以借助风险投资大胆创业，实现心中理想。

风险投资因其投资的高风险性与高收益性而得名，它是创业的孪生兄弟。创业的浪潮催生风险投资，风险投资的发展反过来推动创业的深入，风险投资对现代经济的影响举足轻重。在现代风险投资发源地的美国，大部分处于世界领导地位的著名高科技公司，如思科系统（Cisco System）、微软公司（Microsoft）、康柏公司（Compaq）、太阳微系统公司（Sun Microsystems）等，都曾经得到风险资本的支持。有人曾经夸张地说，美国经济的强劲发展，主要是由100个大科技公司支撑起来的。经济学家认为，高科技公司是美国长期执掌世界经济牛耳的关键。而风险投资、大学教育体系和美国特有的鼓励创新创业文化是擎起科技事业蓝天的三大支柱。可以说，离开了风险投资，就不会有硅谷企业的神话。风险投资造就美国大量千万富翁的同时，也造就了美国经济的持续高增长。受美国的启示，世界各国纷纷发展本国的风险投资产业。中国经济在21世纪要站在世界的前列，也需要风险投资。

1.1 创业风险投资特征

（1）高风险、高收益性

创业风险投资的投资目标往往是高新技术产业，这些高新技术投资一旦成功，可以带来高额的收益，但高收益的附加条件就是高风险。高新技术往往具有改变传统生产、生活甚至思维方式的特点，正是这些特点导致市场前景的不明确性，具有非常高的失败率。创业风险投资业的基本运行规律就是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失，损益相抵后的盈余就成为其盈利。

（2）高附加、高参与性

创业风险投资家对所投资的企业项目不仅仅要提供资金，而且还要附加提供配套服务，包括运营管理咨询、人员培训、信息资源整合、业务拓展等等，直接或间接的参与被投资企业的管理工作，参与企业的重大决策。

（3）时限性

创业风险投资是一种长线投资，创业风险投资家投入企业的创业资本需要在企业停留相当长的一段时间之后才能实现退出，一般来讲，这个期限平均来讲大概需要7到8年的时间，具有较高的时间限制。

（4）权益性

创业风险投资是一种权益性投资，区别于借贷资金，其目的并非当前的盈亏，而在于其发展前景和资产增值。创业风险投资的目的并不是取得项目的所有权，而是希望通过上市或出售时实现股权转让，收回投资并且能够获得高额回报。

1.2 中国创业风险投资资本结构特征

中国创业风险投资的发展始于1985年9月中国新技术创业投资公司的成立。由于发展历程较为短暂，且整体金融环境与配套政策也较不成熟，二十余年来，中国创业风险投资的道路较为艰辛。政府的大力支持是创业风险投资发展的一个必要条件，也是中国创业风险投资资本来源的现状，但根据创业风险投资产业精神的本质和风险投资发展较为成功的国家的经验，政府的支持并不仅体现于大量资金的投入，而是在于风险资金的引导、规章制度的建立、法律环境的规范、配套设施的完善和优惠政策的制定。长期以来，政府资金成为中国创业风险投资资本的主要来源。根据《中国创业风险投资发展报告2007》对全国345家创业风险投资机构调查的资料显示，2006年，中国创业风险投资管理资本总额达663.8亿元人民币，其中政府资金占总投资管理金额的16.4%，国有独资投资机构约占17.5%，两者合计已占总资本的33.9%。事实上，若加上非国有独资企业中的上市公司或是其他企业中国有资产的比例，政府资金可能远远超过总管理金额的一半。近年来外资创业风险投资企业在中国的投资速度逐渐加快，金额亦逐步放大。外资在《中国创业风险投资发展报告2007》的统计数字中虽然只占约5.7%的比重，但实际投资金额的比例应该远远超过这一数字。事实上，采用离岸公司的形式向中国进行投资的部分外国创业风险投资基金并未被列入统计当中。由于中国特殊经济环境的影响，目前中国创业风险投资资本来源具有下列资本结构特征：政府资金是中国创业风险投资资本的主要来源，中国属于政府中心型的创业风险投资模式，政府资金一直是中国创业风险投资基金的主要来源，包括中央与地方政府的财政预算与拨款、发行债券募集资金、政府贴息及建立国有创业风险投资基金等。政府财政预算与拨款是固有创业风险投资资本来源的主要渠道，科学技术部（科技部）、国家发展和改革委员会（国家发改委）、财政部及各省市财政部门等机构的所属创业风险投资机构通过对风险企业提供贷款、银行贷款信用担保或直接投资等方式参与创业风险投资。尽管政府资金的直接投入在一定程度上解决了风险企业的运营、资金的需求，同时也增加了风险企业的商誉，但这种资金直接投资的行为与创业风险投资的传统精神不相符合。此外，如何在投资后实现专业的效益管理也是一个非常值得关注的问题。

2 道德风险的提出和形成

道德风险是80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。” 或者说是：当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。道德风险亦称道德危机^[1]。

在经济活动中，道德风险问题相当普遍。获2001年度诺贝尔经济学奖的斯蒂格里茨在研究保险市场时，发现了一个经典的例子：美国一所大学学生自行车被盗比率约为10%，有几个有经营头脑的学生发起了一个对自行车的保险，保费为保险标的的15%。按常理，这几个有经营头脑的学生应获得5%左右的利润。但该保险运作一段时间后，这几个学生发现自行车被盗比率迅速提高到15%以上。何以如此？这是因为自行车投保后学生们对自行车安全防范措施明显减少。在这个例子中，投保的学生由于不完全承担自行车被盗的风险后果，因而采取了对自行车安全防范的不作为行为。而这种不作为的行为，就是道德风险。可以说，只要市场经济存在，道德风险就不可避免。

在创业风险投资市场上，信息往往是不对称的，而这种不对称可以在时间上划分为事前信息不对称和事后信息不对称。前者指信息不对称发生在交易双方签订合约之前，这种情况下引发的是逆向选择问题；而后者指信息不对称发生在签约后，引发的是道德风险问题。努力的不对称性和对剩余索取权的安排使得创业投资家与创业企业家都有动机谋求私人收益，从而导致双边道德风险的形成^[2]。剩余索取权、努力水平、努力行为以及与此相关的双边道德风险，已经成为创业投资研究的热点。

2.1 国外双边道德风险问题研究情况综述

（1）创业企业家道德风险研究进展

早期的文献集中阐述创业企业家的道德风险是通过设计契约来激励创业企业家努力的问题。1990年，Sahlman首次提出了以分阶段投资方式来激励创业企业家的观点^[3]。他认为初期的投资比例应该在25%～35%之间，后期投资视企业的发展前景而定，创业投资家应该保留放弃前景不被看好的项目或更换管理团队的权利。Sahlman指出，如果创业投资家拥有可转换优先股，并在适当的时候把它们转换成创业企业的普通股，那么就可以使自己的利益与创业企业家的利益趋于一致，减少利益冲突，激励创业企业家努力工作。Chan等受Sahlman分阶段投资观的影响，同年提出了一个具体的二期激励模型^[4]。他们认为，只有在投资付诸实施、经过一段时间的观察以后，创业企业家的素质、努力水平、专业技术在第二期才能显现出来，创业投资家可在第二期决定是否继续投资或更换管理团队，凭借这个机制来防止创业企业家偷懒。Chua等和Gompers等指出，分阶段投资和使用可转换证券可以激励创业企业家努力工作^[4]。

在早期的研究中，研究者就创业企业家的道德风险和通过设计激励机制来加以防范这个问题达成了共识。他们的研究遵循分阶段投资和设计激励创业企业家努力的契约安排这种思路，而较少分析创业企业家道德风险的成因和表现形式。近年来，一些国际著名学者，如Cornelli和Yosha，以及Inderst和Munnich等，开始从更深的层次去考虑创业企业家出现道德风险的可能形式。创业企业家不仅有不努力的动机，而且还有其他各种私人收益问题，不同的私人收益会导致不同的道德风险行为。

Cornelli和Yosha认为，在分阶段投资过程中，如果创业投资家能够选择放弃项目或继续投资，那么创业企业家为了维持项目的继续运作或者在重新谈判的过程中获得较多的利益，就有动机操纵信息以掩饰投资项目的发展前景和盈利状况，产生所谓“窗饰”（window dressing）行为的道德风险问题^[6]。同时，他们分析了创业企业家操纵信息增加收益的可能性，并且探讨了信息操纵的临界条件，即“窗饰”行为的产生机理。

Inderst和Munnich认为，创业投资家筹集有限的资本进行组合投资，在投资中期由于资本约束，只能对部分创业企业进行投资，这种机制会产生有效的竞争效应，激励创业企业家为争夺有限的资本做出有效的努力^[7]。Inderst把这种筹集有限资本的做法称为设置“浅口袋”（shallow pocket），认为设置“浅口袋”进行组合投资能够构成可信的威胁，起到有效的激励作用。还有学者研究了防止创业企业家利用自己的专有人力资本锁住创业投资家的道德风险问题。近期，学者们主要在探索创业企业家道德风险的形成原因，并研究风险防范契约，从而有效地拓展了传统的努力激励理论研究。

（2）创业投资家道德风险研究进展

前期的研究主要集中在创业企业家的努力问题上，很少考虑创业投资家方面的情况。创业投资家的技术、市场知识、专业特长和社会资源都是私人资源，他们同样有可能为了谋取私人收益而产生道德风险问题。国外一些学者开始深入研究创业投资家可能获取的各种私人收益以及为谋取私利而产生道德风险的问题，即创业投资家的道德风险形成机理及表现形式。

Cestone和White认为，创业投资家对一家创业企业进行投资以后，在能够确保一定收益的情况下，可能会违约投资同行业另一家或更多的创业企业，为了谋取更多的私人收益而引入竞争对手^[8]。而Cestone则认为，创业企业可以通过设计反竞争契约，在一定程度上防止由创业投资家投资于同行业其他创业企业导致的道德风险。Bachmann和Schindele研究了创业投资家在参与创业企业技术创新开发的过程中有机会窃取研发成果、商业机密，从而严重影响创业企业成功的道德风险问题，并且指出通过要求主要创业投资公司与其他投资公司结成联盟进行联合投资，可以提高创业投资公司“窃取”行为的被发现几率和声誉成本，从而达到防范“窃取”型道德风险的目的^[9]。还有学者研究了在创业投资家缔结创业投资联盟的过程中出现部分投资者搭便车，以及创业投资家利用创业企业家的专有人力资本不易转化为其他资本的特点，锁住创业企业家的道德风险问题。学者们越来越关注创业投资家的道德风险形成原因，以及旨在防范风险的契约设计，从而有效地拓展了对创业投资家道德风险及其防范以及激励理论的研究。

最早研究双边道德风险的学者是Reid。后来，Cooper和Ross正式对双边道德风险进行了定义，从而为双边道德风险在经济研究领域的广泛应用奠定了基础^[10]。从此，双边道德风险理论逐步被扩展应用到了产品担保契约(Demski和Sapping-ton)、连锁加盟契约(Mathewson和Winter)和供应链契约(Agrawal)等。

Repullo和Suarez率先在他们1999年完成的工作论文中将双边道德风险理论应用到了创业投资研究领域，从而为创业投资道德风险和契约设计问题研究做出了奠基性的贡献。

其后，Houben、Casamatta以及Repullo和Suarez又把创业投资双边道德风险研究提高到了一个新高度。Houben认为，创业投资家与创业企业家双方的信息不真实，并从双方是否愿意诚实披露自己信息的角度进行了分析。他将技术质量、经济质量、信息披露水平和双方的努力水平作为决定因素，并使它们内生于项目盈利前景之中，证明了债券契约不能披露双方的真实信息，信息的隐藏导致对双方的激励不足；而普通股契约只有在项目前景看好时才能使创业投资家愿意披露自己的真实信息，但创业企业家必须支付信息租才能获得信息，从而影响了他们的努力水平，也导致激励力度不够的结果。Houben认为，无论是债券还是普通股都无法同时解决信息披露和双边努力问题，他设计了一种可赎回的可转换优先股契约，以确保双方在项目好、中、坏三种预期状态下披露各自的信息，做出有效的投资决策，并投入有效率的努力^[11]。Casamatta把创业投资家的作用分为融资和咨询两种，把投资额内生化于契约设计的过程中，并且发现投资额会影响契约工具的选择：创业投资家投资较少时，倾向于持有普通股，而创业企业家则倾向于持有优先股；当创业投资家提供巨额资金时，通常拥有可转换债券或优先股^[12]。Repullo和Suarez从最优创业投资契约设计的视角出发，考察了在分阶段投资中双边道德风险所产生的影响以及相应的契约安排问题。在第一阶段，创业投资家与创业企业家签订初始投资契约，以启动项目；在扩张阶段的第二轮投资前，有关项目盈利性的信息逐步显示，但不一定能证实，双方据此信息选择努力水平。不过，双方的努力水平是私人信息，存在双边道德风险问题。他们的模型分析表明，第二轮投资前的信息是否可以证实，双边道德风险都会对最优契约安排产生很大的影响。当信息可以证实时，最优契约可以通过设定客观的业绩标准来进行相机安排，最优契约是股权契约；而当信息不可证实时，最优契约则是非线性契约^[13]。Houben、Casamatta、Repullo和Suarez等主要从创业投资家的作用、双方信息披露程度等角度来阐明双边道德风险及其防范和契约设计问题，并且着眼于分析导致道德风险的具体原因。

2.2 国内双边道德风险问题研究情况综述

我国关于创业投资研究起步较晚，创业投资在中国发展的二十多年中，关于

创业投资的研究主要集中在创业投资运作、投资决策及项目评价等方面，而对委托代理关系的研究很少，国内的研究主要集中在分析双边努力激励问题上。例如，陈永庆和王浣尘、杨青和李珏以及唐伟等构建了关于创业企业股权结构与双边激励问题的关系模型，以证明双边道德风险是否确实存在，同时还考察了防范双边道德风险的最优契约设计问题。由此可见，国内的相关研究仍局限于将道德风险笼统归因于激励不足，从而建议用股权或可转换债券等契约工具来激励双方努力，以防止双边道德风险，而没能深入挖掘造成双边道德风险的原因。我们将现有的有关道德风险的研究成果简单列举如下：田增瑞认为，在投资者和创业投资家之间，创业投资家应承担无限责任，并应建立信誉机制。创业投资家和创业者之间应签订可转换证券的契约，以降低创业投资家的投资风险；李涛分析了创业投资家及创业者之间的信息不对称导致了逆向选择和道德风险问题，认为可以在契约中采用分阶段投资、设计合理的报酬体制、积极参与企业的管理以及有效的资本退出机制可以起到降低风险的作用。其中王雁茜、周启功、严太华、张龙、刘清华、吴晓波、张帷、姜彦福等也都分别提出了自己的学术理论；杨青、李钰构建了一个模型就如何签订最佳合约来达到对双方的最佳激励进行分析，为创业投资中双边道德风险问题提供了一个解决思路；张卫国、罗军和吴丙山构建了一个关于创业投资家与创业者的三阶段模型，讨论了信息双边不对称引起的双边道德风险行为。他们研究发现在投资过程中由于双边道德风险的影响，可能导致双方对企业投入的努力程度不足，但是，通过可转换证券的使用可以有助于解决创业投资中的双边道德风险问题，激励双方对创业企业的有效投入，有助于企业经济效益和社会效益的提高^[14]。

3 总结

在分别阐述了对于双方道德风险有效的治理措施之后，我们可以考虑采取多个治理措施综合使用的方式，以获得较为理想的治理效果。在创业投资市场中，不论是创业企业、创业投资家还是创业者，都存在很大的个体差异，故在对他们的道德风险的治理中，不能仅仅是以上措施的简单叠加，还应该根据不同个体的不同情况，采取针对性的措施，还包括创业投资家和创业者的博弈和谈判起到的影响作用。而且，在对于投资双方道德风险的治理问题上，文中谈到的仅仅是比较具有代表性的一些措施，现实的治理过程中，投资双方完全可以根据实际的情况，开发更加有针对性的方式，以取得更加有效的治理效果。

参考文献：

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